【广发宏观郭磊】如何认识消费数据的下行？

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【广发宏观郭磊】如何认识消费数据的下行？

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

投资要点

10月经济数据有四个值得关注的边际变化：

第一，基建投资年内首次反弹，“基建补短板”效果似有初步呈现。

第二，制造业投资连续第7个月回升，我们猜测和工业周期的滞后性（图），以及“十三五”新产业投资布局有关。

第三，地产系四大指标（销售、购地、开工、投资）全部拐头放缓，地产销售已连续两个月在-3%的增速。

第四，消费增速较上月显著下降，创年内第二低点。

如何理解消费增速的弱势？

笼统说“消费”如何没意义，我们建议把消费分为五大部分：汽车（汽车零售）；地产系（家电、家具、装修）；高弹性消费品（白酒、化妆品）；消费电子类产品（通讯器材）；低弹性消费品（粮食、食品、服装、日用品）。里面有些门类的决定因素可能和我们直觉不同，但从这一拆解过程我们可以清晰看出，消费整体来说还是一个与名义GDP同周期（收入效应、价格周期）的存在。

正文

10月经济数据有四个值得关注的边际变化。主要包括：

第一，基建投资年内首次反弹，“基建补短板”效果似有初步呈现。基建投资增速由1-9月的3.3%反弹至3.7%，隐含的新口径下单月增速从上月的-1.8%反弹至6.7%，旧口径下单月增速从-2.6%反弹至5.5%。自2017年11月基建从20.1%一路下滑以来，本月属首次反弹。

第二，制造业投资连续第7个月回升，我们猜测和工业周期的滞后性，以及“十三五”新产业投资布局有关。本月制造业投资意外继续回升，年累计值进一步升至9.1%。我们的解释一则是工业周期相对于建筑业周期和杠杆政策的滞后性（我们前期报告《如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升》），按照这一规律，Q4之后制造业还是会放缓；二则是“十三五”一些新产业在加快布局，1-10月高技术制造业投资增长16.1%，增速比前三季度提高1.2个百分点，比全部制造业投资高7个百分点。装备制造业投资增长11.1%，增速比前三季度提高1.2个百分点。新产业的投资布局在加速。

第三，地产系四大指标（销售、购地、开工、投资）全部拐头放缓，地产销售已连续第二个月在-3%的增速。而今年前8个月为4%。我们估计销售转低位可能和Q3开始的价格松动有关，部分需求陷入观望。由于明年还要叠加三四线棚改货币化力度有较大概率减弱的影响，明年上半年的增速可能会进一步低于今年Q4。

第四，消费增速较上月显著下降，创年内第二低点。消费增速本月为8.6%，低于上月的9.2%和1-9月的9.3%。

如何理解消费增速的弱势？笼统说“消费”如何没意义，我们建议把消费分为五大部分：

第一部分：汽车（汽车零售）。汽车今年对消费拖累比较大。本月汽车零售额增速为-6.4%，仍在低位。汽车低迷与房地产销售低增、前期脉冲的释放，及贸易关税的预期等因素都有关系。我们粗略判断Q4可能是一个同比增速底部区域，后续未必会显著好转但可能不再下行加深。

第二部分：地产系（家电、家具、装修）。今年地产系消费基本平稳，我们理解和9月前地产销售大致平稳有关。但如果明年上半年地产销售增速低于目前，那么地产系消费的反映可能还没到。

第三部分：高弹性消费品（白酒、化妆品）。这类产品特点是销量基本和名义GDP相关，本质上属于周期性产品，且周期弹性在不少时段会略大于名义GDP。这意味着这两类消费属于周期触顶下行。

第四部分：消费电子类产品（通讯器材）。它的特点是有行业自身规律，与经济关联度偏小。比如经济低迷的2013-2015，它的增速反在高峰。

第五部分：低弹性消费品（粮食、食品、服装、日用品）。它们本月的单月波动应该主要是双11季节性。这些产品不能说没有周期性，但历史弹性较低。今年整体增速也和去年差不多，甚至基数效应下还略高。

在前期报告中（《没有消费降级，只有消费与名义GDP同周期》），我们曾指出，消费整体来看还是一个与名义GDP同周期的存在，个别门类有例外，通过上述拆解我们可更清晰理解这一点。

风险提示：

经济超预期变动

郭磊篇